بشیر قبدیان/ غزل البرزیان/ کارشناسان بازار سرمایه

مقدمه

به طور کلی تأمین مالی بنگاه‌های تجاری از طریق انتشار اوراق بدهی، از دو روش عرضه عمومی و عرضه خصوصی قابل انجام است. در عرضه عمومی هر فردی می ­تواند به عنوان سرمایه‌گذار به خرید اوراق بهادار بپردازد؛ در حالی که در عرضه خصوصی تنها سرمایه ­گذاران منتخب و یا گروهی از سرمایه­ گذاران که واجد شرایط مشخصی هستند، مجاز به سرمایه ­گذاری در اوراق بهادار می­ باشند.

طبق قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران، (مصوب۱۳۸۴/۰۹/۰۱ )، عرضه خصوصی عبارتست از: فروش مستقیم اوراق بهادار توسط ناشر به سرمایه ­گذاران نهادی. هم­چنین طبق ماده ۲۷ قانون مذکور، اوراق بهادار عرضه شده در عرضه‌های خصوصی از ثبت نزد سازمان معاف هستند.

به طور کلی، از آن جا که به جز موارد مذکور در قانون بازار اوراق بهادار، هیچ‌گونه ملاحظات قانونی دیگری در خصوص عرضه خصوصی در بازار سرمایه وجود ندارد؛ این مطالعه به بررسی این موضوع و هم‌چنین ارائه راهکارهایی جهت عملیاتی شدن آن در کشور می‌پردازد.

عرضه خصوصی

مطالعه بازار اوراق بدهی در سایر کشورها نظیر ایالات متحده آمریکا، مالزی و ترکیه نشان دهنده این است که عرضه اوراق بدهی در بازارهای مذکور به دو صورت عرضه عمومی و عرضه خصوصی امکان­پذیر است و قوانین و ملاحظات مقرراتی مشخصی نیز توسط نهاد ناظر و رگولاتور مربوطه در خصوص هر یک از این دو حالت عرضه وضع شده است.

مطابق با قانون اوراق بهادار سال ۱۹۹۳ ایالات متحده آمریکا، تمامی اوراق بهادار ملزم به ثبت نزد کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) آمریکا می‌باشند و تنها در صورت احراز برخی شرایط خاص، ناشران امکان عرضه خصوصی اوراق بهادار بدون ثبت نزد SEC را خواهند داشت. عرضه خصوصی در بازار بدهی، این امکان را به ناشران می‌دهد که بدون رعایت الزامات قانونی مربوط به پذیره‌نویسی و عرضه عمومی، اقدام به تأمین مالی نمایند. عرضه خصوصی از طریق بازار بدهی برای شرکت‌های دولتی فاقد رتبه اعتباری که دسترسی محدودی به بازارهای مالی دارند و هم‌چنین شرکت‌هایی که تمایلی به افشای عمومی صورت‌های مالی خود ندارند، ابزار تأمین مالی کارآمدی محسوب می‌شود. علاوه بر این، این روش عرضه برای بنگاه‌های کوچکی که نیاز مالی اندکی دارند و تأمین مالی از طریق عرضه عمومی، هزینه‌های ثبت اوراق نزد SEC را برای آن‌ها توجیه نمی‌کند نیز جذابیت بالایی دارد.

شرکت‌های بزرگ و متوسط اغلب به منظور تنوع‌بخشیدن به منشاء منابع مالی جذب شده گزینه تأمین مالی از طریق عرضه خصوصی را نیز در کنار سایر گزینه‌های تأمین مالی انتخاب می‌نمایند، زیرا تجربه ثابت کرده که معمولاً در شرایطی که بازارهای مالی وضعیت نابسامانی را تجربه می‌کنند، دارا بودن منابع مالی تأمین شده از طرق متنوع از جمله عرضه خصوصی بسیار ارزشمند است.

به طور کلی در عرضه خصوصی مدارک و مستندات درخواستی توسط نهاد ناظر نسبت به عرضه عمومی کم­تر است و الزامات افشای اطلاعات برای ناشر نیز با سهولت بیشتری همراه است. هم­چنین اوراق بهاداری که از طریق عرضه خصوصی واگذار می ­شود نیازی به پذیرش نزد بورس­ها ندارد و معاملات این نوع اوراق فاقد بازار ثانویه فعال می­باشد.

فرآیند انتشار اوراق بدهی در عرضه خصوصی معمولا با مراجعه ناشر به مشاور آغاز می­گردد. پس از تکمیل فرآیند راستی‌آزمایی توسط مشاور، تنظیم اسناد قانونی مربوطه توسط مشاور آغاز می ­گردد. معمولا رگولاتورها ناشران را ملزم می ­کنند که مستندات به خصوصی پیرامون اطلاعات شرکت، شرایط عرضه و نحوه فروش اوراق ارائه دهند. برخلاف عرضه عمومی، این نوع عرضه فاقد مدارکی چون امیدنامه/ بیانیه ثبت می ­باشد. در این گونه انتشار ناشر الزامات سخت­گیرانه ­ای را طی نمی ­کند و صرفا یک گواهی انتشار از مقام ناظر دریافت می­ کند. پس از دریافت گواهی انتشار از مقام ناظر، تفاهم ­نامه محرمانه‌ای که مفاد آن نیز بر اساس مذاکرات و توافق طرفین تعیین شده است؛ بین ناشر و خریدار اوراق منعقد می­گردد.

به طور معمول در سال ۲۰۲۳ حجم تأمین مالی ناشران از طریق عرضه خصوصی در بازار بدهی بین ۲۵ میلیون دلار تا ۱ میلیارد دلار بوده است. بر اساس آمارهای منتشره، در سال ۲۰۲۳، حجم اوراق بدهی منتشره از طریق عرضه خصوصی در ایالات متحده، بالغ بر ۹۰٫۷ میلیارد دلار بوده که متشکل از ۲۷۵ معامله بوده است، اما از آن‌جا که بسیاری از معاملات از طریق مذاکره مستقیم بین وام‌گیرنده و سرمایه‌گذار صورت می‌گیرد، انتظار می‌رود آمار دقیق حجم تأمین مالی بدهی از طریق عرضه خصوصی بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار برای سال میلادی ۲۰۲۳ باشد.

نمودار زیر ارزش بازار بدهی از طریق عرضه خصوصی را برای سال‌های ۲۰۱۶ تا ۲۰۲۳ نشان می‌دهد:

: منبعPrivate Placement Monitor

هر چند که دارا بودن رتبه اعتباری جزو الزامات اوراق بدهی منتشره از طریق عرضه خصوصی در بازار بدهی نمی‌باشد، با این وجود ناشران دارای رتبه اعتباری، بخش قابل توجهی از حجم کل بازار عرضه خصوصی اوراق بدهی را به خود اختصاص می‌دهند. نمودار زیر ترکیب رتبه اعتباری اوراق بدهی منتشره از طریق عرضه خصوصی در سال ۲۰۲۳ را نشان می‌دهد:

منبع: دیتابیس داخلی بانک آمریکا (BofA)

به طور کلی بر اساس آنچه در بازار بدهی برخی کشورهای توسعه ­یافته مرسوم است، خریداران در عرضه خصوصی به دو دسته سرمایه ­گذاران دارای صلاحیت (حرفه ­ای) و سایر سرمایه ­گذاران تقسیم می‌شوند.

سرمایه ­گذاران معتبر (دارای صلاحیت) عمدتاً اشخاص حقوقی نظیر بانک­ها، بیمه ها، صندوق­ها و برخی نهادهای مالی فعال در بازار سرمایه و هم­چنین در برخی موارد اشخاص حقیقی هستند که دارای تمکن مالی هستند (تمکن مالی سرمایه­ گذاران حقیقی معیارهای مشخصی نظیر میزان حقوق دریافتنی و میزان دارایی­ های فرد دارد که طبق دستورالعمل ­های مشخصی تعیین می­ گردد) هم­چنین فرض بر اینست که عرضه اوراق به گروه سرمایه ­گذاران صلاحیت­ دار از سهولت بیشتری برخوردار است و این گروه از سرمایه­ گذاران نیاز به افشای اطلاعات به میزان آن­چه در عرضه عمومی اوراق افشا می­ شود، ندارند. قابل ذکر است که سرمایه­ گذاران صلاحیت ­دار باید توسط سازمان بورس هر کشور تأیید صلاحیت شوند و برای این موضوع رویه و معیارهای مشخصی نیز وجود دارد.

بررسی‌های تاریخی در بازارهای مالی ایالات متحده نشان می‌دهد که در سنوات اخیر خریداران اوراق بدهی منتشرشده از طریق عرضه خصوصی، عمدتاً شرکت‌های بیمه عمر بودند و در سنوات اخیر تمایل شرکت‌ها و صندوق‌های بازنشستگی نیز برای خرید این نوع اوراق افزایش یافته است. یکی از علت‌های تمایل نهادهای مذکور برای سرمایه‌گذاری در این نوع اوراق تنوع بالای آن‌ها از نظر حوزه سرمایه‌گذاری، منطقه جغرافیایی و واحد پولی مبنای انتشار اوراق می‌باشد.

نمودارهای زیر ترکیب اوراق بدهی منتشره از طریق عرضه خصوصی را از ابعاد مختلف حوزه سرمایه‌گذاری، منطقه جغرافیایی و واحد پولی مبنای انتشار اوراق نشان می‌دهد:

منبع: دیتابیس داخلی بانک آمریکا (BofA)

منبع: دیتابیس داخلی بانک آمریکا (BofA)، تا تاریخ۲۰۲۳/۱۲/۳۱ منبع: بانک ولزفارگو، بازار عرضه خصوصی، دسامبر ۲۰۲۳

به طور کلی اهم ویژگی ­های عرضه خصوصی به شرح ذیل می‌باشد:

فرآیند عرضه خصوصی از الزامات افشای اطلاعات و از پیچیدگی اداری کمتری برخوردار است که این موضوع منجر به تسریع فرآیند تأمین مالی و کاهش هزینه‌های ثبتی و کارمزدی برای ناشر خواهد شد.

فرآیند انتشار فاقد رکن متعهد پذیره ­نویسی و بازارگردان است و از این رو فرآیند مذاکره با ارکان مذکور و هم­چنین کارمزد پرداختی به آن­ها حذف می­ گردد.

اوراق بدهی منتشره از طریق عرضه خصوصی فاقد الزامات رتبه‌بندی اعتباری می‌باشد و در صورت وجود رکن ضامن انتخاب و مذاکره با آن فاقد الزامات مدون است و تمامی مذاکرات در این خصوص بین ناشر و خریدار صورت می­ گیرد.

اوراق بدهی منتشره از طریق عرضه خصوصی قابلیت انعطاف بالایی از نظر نرخ بهره، تاریخ سررسید، مواعد پرداخت‌های میان‌دوره‌ای، ارز مبنای انتشار و … خواهد داشت.

با توجه به عدم وجود معاملات ثانویه برای این نوع اوراق و مشخص بودن طرفین معامله، این اوراق نیازی به پذیرش نزد بورس مربوطه ندارد.

انتشار اوراق از طریق عرضه خصوصی موجب کاهش هزینه ­های انتشار اعم از کاهش هزینه کارمزد ارکان و هزینه توثیق اوراق بهادار برای ناشر می ­گردد.

با توجه به ریسک اعتباری بیشتر عرضه خصوصی نسبت به عرضه عمومی و هم­چنین ریسک نقدشوندگی بیشتر به دلیل عدم وجود معاملات ثانویه برای این نوع اوراق، قیمت­ گذاری اوراق در عرضه خصوصی دارای صرف قیمت خواهد بود. بنابراین این اوراق بازدهی بیشتری برای خریداران نسبت به سایر اوراق­ مشابه قابل انتشار در عرضه عمومی دارد.

طبق مقررات موجود در عرضه خصوصی در برخی کشورها، خریداران امکان فروش آزادانه اوراق منتشر شده از طریق عرضه خصوصی را نخواهند داشت و ممکن است با محدودیت زمانی یا مبلغی در خصوص فروش اوراق مواجه شوند اما در برخی از کشورها این امکان وجود دارد که حق ثبت اوراق به خریداران منتقل شود و خریداران به نیابت از ناشر فرآیند ثبت اوراق را انجام دهند.

با توجه به عدم وجود رکن ضامن و مقام ناظر در این نوع عرضه، این نوع اوراق ریسک زیادی به خریدار وارد می­ کند و میزان زیادی از کفایت سرمایه نهادهای مالی را به عنوان خریدار درگیر می­کند. به طور کلی یکی از چالشی­ ترین موضوعاتی که در عرضه خصوصی وجود دارد مذاکره در خصوص نرخ اوراقی می ­باشد که از طریق عرضه خصوصی منتشر می­گردد. زیرا از یک طرف خریداران اوراق برای پوشش ریسک اعتباری و ریسک نقدشوندگی بالای این نوع اوراق خواستار نرخ بالایی هستند و در طرف مقابل ناشران نیز به دنبال نرخ تأمین مالی کمتر می ­باشند.

پیشنهادات

با توجه به بررسی­ های صورت گرفته، به منظور عملیاتی ساختن فرآیند عرضه خصوصی در داخل کشور، پیشنهادات زیر ارائه می­گردد:

در گام اول ضروری است که خلاء قانونی مربوط به این فرآیند اصلاح گردد و رویه ­های اجرایی مربوطه توسط سازمان بورس و اوراق بهادار تدوین گردد. مهمترین چالش موجود در اجرای عرضه خصوصی ابهام موجود در قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران، مصوب ۱۳۸۴/۰۹/۰۱ می ­باشد. تعاریف مربوطه در قانون بازار عبارتست از:

طبق تعاریف موجود در قانون بازار اوراق بهادار، عرضه خصوصی توسط ناشر انجام می ­گردد و ناشر اوراق بهادار را به نام خود منتشر می­ کند، این در حالی است که طبق تعریف، انتشار تنها محدود به صدور اوراق بهادار برای عرضه عمومی است. بنابراین در وهله اول به منظور عملیاتی ساختن عرضه خصوصی، موضوع فوق‌الذکر می ­بایست مرتفع گردد.

با توجه به ماهیت این نوع عرضه و هم­چنین با در نظر گرفتن تجارب کشورهای فعال در این حوزه و از آن­جا که عمده خریداران اوراق بدهی در بازار سرمایه کشور، شرکت‌های تأمین سرمایه و صندوق ­های سرمایه ­گذاری با درآمد ثابت هستند، می­توان در ابتدا عرضه خصوصی را برای نهادهای مذکور که مستقیماً تحت نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار هستند، و از ساختار مالی مناسب و نیروی انسانی متخصص جهت بررسی شرکت­ها و پروژه ­ها برخوردار هستند، در نظر گرفت تا این موضوع، کنترل و نظارت فرآیند عرضه خصوصی را برای مقام ناظر نیز تسهیل نماید.

در نهایت، باتوجه به نیاز روزافزون به طراحی روش ها و ابزارهای جدید تامین مالی، پیشنهاد می­ گردد، استفاده از ظرفیت های عرضه خصوصی به عنوان یک روش تامین مالی، مورد توجه بیشتر ارکان تصمیم گیرنده در بازار سرمایه بویژه سازمان بورس و اوراق بهادار به عنوان بالاترین رکن ناظر بر این بازار قرار گیرد.